Bańka spekulacyjna – czym jest i kiedy pęka?

W historii ludzkości zdarzały się okresy, kiedy chciwość i strach przed przegapieniem okazji pchały nawet rozsądnych ludzi do podejmowania irracjonalnych decyzji inwestycyjnych. Powodowało to, że ceny aktywów wzrastały znacznie powyżej ich rzeczywistej wartości. Szaleństwo trwało tak długo, jak długo napływał świeży kapitał spekulacyjny. Kiedy brakowało chętnych do zakupów, aktywa, których dotyczyła bańka spekulacyjna, gwałtownie traciły na wartości. Często spadek od szczytów wynosił ponad 90%. Osoby, które kupowały na szczycie, nie odzyskały całości zainwestowanego kapitału.

Problem uczestnictwa w bance spekulacyjnej dotyczy wszystkich, nawet bardzo inteligentnych osób. Na South Sea Bubble znaczne środki stracił Issac Newton. Tak więc problem nie dotyczy tylko niedoświadczonych inwestorów, nieposiadających zdolności do krytycznego myślenia. W dzisiejszym artykule przybliżymy, czym jest bańka spekulacyjna oraz podamy historyczne przykłady nienaturalnego nadymania się rynków.

---

• Bańka jest częścią cyklu gospodarczego, który charakteryzuje się znacznym wzrostem cen aktywów.
• Gwałtowny wzrost cen kończy się rynkowym krachem, który doprowadza do urealnienia cen.
• Podczas kształtowania się bańki następuje gwałtowny wzrost zjawiska FOMO, czyli strachu przed przegapieniem okazji.
• Każda bańka ma swój początek w zmianie części czynników ekonomicznych albo otoczenia rynkowego (np. regulacji).
• Bańka spekulacyjna może dotyczyć cen akcji, surowców, nieruchomości, obligacji albo wielu aktywów.

---

Bańka spekulacyjna – definicja

Bańka spekulacyjna według popularnej definicji jest to znaczny wzrost ceny danego aktywa, który nie ma odzwierciedlenia w czynnikach ekonomicznych wpływających na cenę. Co ciekawe określenie bańka (ang. bubble) pojawiło się pierwszy raz w czasach spekulacji na akcjach Kompanii Mórz Południowych.

Bańka to część cyklu ekonomicznego, który charakteryzuje się gwałtownym wzrostem ceny wielu aktywów. Ta szybka inflacja cen jest preludium przed rynkowym załamaniem, zwanym także jako „krach” albo „pęknięcie bańki”.

Zazwyczaj bańka powstaje na skutek zmiany zachowania uczestników rynku. Szybki wzrost cen danego aktywa wzbudza zainteresowanie u szerszego grona odbiorców. Po pewnym czasie informacje o osobach, które stały się bogate dzięki inwestowaniu w dane aktywo zachęca kolejne osoby do dołączenia. Spirala nakręca się, co powoduje, że w ostatnim etapie bańki cenowej następuje gwałtowny wzrost cen. Cena danego aktywa znajduje się znacznie powyżej poziomu określanego jako wartość wewnętrzna. Kiedy brakuje chętnych do dalszego „pompowania” popytu, następuje urealnienie cen.

Jak działa bańka spekulacyjna?

Nieraz zdarza się, że rynek wycenia dane aktywo nieco powyżej jej wartości wewnętrznej. Wynika to z tego, że ceny kształtuje popyt i podaż, a ten kieruje się w oparciu o przewidywania co do dalszego kształtowania się cen np. akcji. Jednak bańka to swoista mania, w jaką wpadają inwestujący. Zmiana zachowania może wynikać z czynników fundamentalnych, jak i specyficznego otoczenia makroekonomicznego. Wspomniane czynniki mogą uzasadniać częściowy wzrost cen danego aktywa. Z czasem analiza fundamentalna nie ma jednak znaczenia, a liczy się „opowieść”, w jaką wierzą uczestnicy rynku. Może to być historia o tym, że ceny nieruchomości nigdy nie spadają albo, że spółki technologiczne są gwarancją wysokich zysków dla akcjonariuszy.

Wiara w taką historię powoduje, że zmienia się zachowanie uczestników rynku. Zamiast rozważnej analizy wartości danego aktywa jest gra na emocjach i strach przed przegapieniem okazji życia. Jednak to nie przegapienie okazji inwestycyjnej jest zagrożeniem dla inwestora, ale utrata kapitału.

Czasami na wzrost cen wpływ mają decyzje polityczne, co w połączeniu z chciwością ludzi może mieć opłakane skutki. Przykładem niech będzie gwałtowna obniżka stóp procentowych w latach 2001-2003 w Stanach Zjednoczonych, co w połączeniu z rządowymi programami wsparcia zakupu nieruchomości oraz wprowadzeniem nowych produktów inżynierii finansowej było wybuchową mieszanką.

Bańka spekulacyjna a sceptycy 

Bańka spekulacyjna narasta stopniowo. Z reguły nie trawa ona kilku tygodni, ale “rośnie” w ciągu kilku miesięcy, a nawet lat. Z tego powodu bardzo często obserwatorzy rynku zdają sobie z niej sprawę dopiero po pęknięciu. Co więcej, głosy osób ostrzegające przed irracjonalnym wzrostem cen są wyśmiewane. Jednym z argumentów jest to, że jesteśmy w czasie nowej gospodarki i “tym razem jest inaczej” (this time is different). Tak było m.in. w czasie kształtowania się banki na rynku amerykańskich nieruchomości. Wtedy ekonomiści głównego nurtu wspominali, że nie widzą oznak kształtowania się bąbla spekulacyjnego. 

Innym przykładem jest bańka dotcom, kiedy to wysokie wyceny spółek technologicznych były tłumaczone gwałtownym rozwojem internetu. Na fali entuzjazmu i zachwytu “nową gospodarką” inwestorzy kupowali akcję po każdej cenie. Powodem było FOMO, czyli strach przed przegapieniem okazji. Z powodu przegapienia wcześniejszych wzrostów, część inwestorów obawiała się bardziej przegapienia szansy na kupienie “nowego Microsoftu” niż straty pieniędzy. Sceptycy byli uznawani za osoby “starej daty”, którzy nie potrafią wyceniać szybko rosnących spółek.

FOMO – jeden z silników bańki cenowej

FOMO to fear of missing out, czyli strach przed przegapieniem okazji. W przypadku inwestowania jest to obawa inwestora przed tym, że straci okazję na osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków. FOMO jest napędzane wcześniejszymi historiami, o tym, że inwestorzy wielokrotnie pomnożyli swój kapitał dzięki inwestycji w określone aktywa, segment rynku czy nową strategię. Im silniejsze były wzrosty w przeszłości, tym więcej ludzi doświadczało FOMO. Inwestorzy indywidualni często porzucali dotychczasową strategię, aby osiągnąć szybki, ponadprzeciętny zysk.

FOMO jest jednym z silników bańki cenowej, ponieważ dostarcza świeży kapitał, który pozwala podnosić cenę aktywów będących przedmiotem wzmożonego obrotu. Fala świeżych inwestorów wierzy w to, że wzrosty jeszcze się nie skończyły i „wsiądą do odjeżdżającego pociągu”. Głównymi emocjami, jakie kierują inwestorami podczas FOMO, jest strach i chciwość. Strach dotyczy obawy przed przegapieniem okazji. Natomiast chciwość w tym wypadku dotyczy chęci szybkiego wzbogacenia się.

Im silniejsze jest uczucie strachu przed przegapieniem okazji, tym większa szansa na zapłacenie za dane aktywo znacznie powyżej jego wewnętrznej wartości. Powoduje to, że inwestor musi liczyć na to, że znajdzie się chętny, który w przyszłości zapłaci za dane dobro wyższą cenę.

Cykle gospodarcze według Minsky’ego

Zdaniem amerykańskiego ekonomisty Hymana P. Minsky’ego każdy cykl kredytowy składa się z 5 etapów. Każdy z etapów jest trudny do zidentyfikowania dla uczestniczących w procesie kształtowania się bańki. Poniżej graficzne przedstawienie cyklu Minsky’ego.

Zaburzenie

Jest to pierwszy etap kształtowania się każdej bańki na aktywach. Gospodarka doświadcza pewnego zaburzenia, które zmienia dotychczasowe reguły gry. Mogą to być np. nieudane zbiory, zakończenie wojny, deregulacja gospodarki, rozpowszechnienie się nowego wynalazku czy rekordowo niskie stopy procentowe.

Wstrząs, jaki dotyka gospodarkę, musi być odpowiednio duży, aby stworzyć nowy paradygmat, który ma wpływ na zachowanie się inwestorów, zwykłych gospodarstw domowych i innych uczestników życia gospodarczego.

Wspomniane zaburzenie roztacza perspektywę wysokich zysków, co skutkuje tym, że wiele osób chce na tym skorzystać. W efekcie kapitał, czy to w postaci oszczędności, czy pożyczonych środków ląduje w określonym miejscu. Może to być rynek akcji, a może np. sektor nieruchomości. Następuje wzrost inwestycji w danym sektorze, co z czasem przeradza się w boom.

Boom

Jest to okres gwałtownego wzrostu napływu kapitału na dany rynek. Z czasem doprowadza to do gwałtownego wzrostu produkcji i inwestycji w danym sektorze gospodarki lub rynku finansowego. Jak grzyby po deszczu powstają przedsiębiorstwa, które chcą dołączyć do gorącego rynku. Sektor finansowy również zwiększa inwestycje w dany sektor. Ekspansja kredytowa doprowadza do obniżenia kosztu kapitału obcego. To powoduje, że wiele projektów, które do tej pory były nierentowne, staje się zyskownych. W tym momencie następuje błędna alokacja środków w gospodarce.

Przykładem mogą być inwestycje w hiszpańskim sektorze nieruchomości w latach 2007-2008. Wiele z nich miało charakter spekulacyjny. Lwia część z tych projektów przez lata nie mogła znaleźć chętnych na zakup.

Boom powoduje, że rosnący popyt na dane aktywo powoduje wzrost cen. Z perspektywy czasu widać, że następuje faza manii. Pojawiają się także pierwsze oznaki związane z nadaktywnością rynkową. Formującą się bańkę cenową dostrzegają tylko najbardziej spostrzegawczy uczestnicy rynku.

Euforia

Jest to jeden z kulminacyjnych momentów kształtowania bańki spekulacyjnej. Paliwem do wzrostów są historie ludzi, którzy szybko przeszli drogę “od pucybuta do milionera”. Im więcej było takich historii, tym bardziej wzrasta chęć inwestowania w tym obszarze rynku. Wtedy następuje sprzężenie zwrotne, które doprowadza do jeszcze większego wzrostu cen aktywów dotkniętych ideą „nowego paradygmatu”. Pojawia się samonapędzający się proces. Bańka cenowa jest coraz większa. Czasami euforia staje się manią spekulacyjną, kiedy w szaleństwie zakupów uczestniczy, najmniej zasobna w fundusze i wiedzę, część społeczeństwa.

Przegrzanie rynku (overtrading)

Na tym etapie wzrosty cen nie są już tak dynamiczne. Mimo to na rynek wciąż przypływa kapitał. Coraz więcej inwestycji ma charakter spekulacyjny. Wzrasta także poziom finansowania dźwignią finansową. Finansowanie części inwestycji za pomocą kapitału obcego pozwala na osiągnięcie wysokiego poziomu zwrotu z kapitału własnego. Jednak posiłkowanie się dźwignią finansową naraża na duże straty w przypadku spadku cen aktywów, w które ulokował kapitał inwestor.

Z czasem ekspansja kredytowa powoduje wzrost presji inflacyjnej, co wymusza podwyżkę rynkowych stóp procentowych. W efekcie wiele projektów „na granicy opłacalności” staje się nierentowna. Brak możliwości dalszego finansowania powoduje problemy płynnościowe u zadłużonych osób, inwestorów czy przedsiębiorców. Z czasem problemy płynnościowe wymuszają wyprzedaż aktywów.

Wzrost podaży aktywów oraz „zakręcenie” kurka dostarczającego rynkowi płynność powoduje, że wielu uczestników rynku zdaje sobie sprawę, że ceny nie będą dalej rosły. To powoduje „ucieczkę do płynności”. Skutkuje to dalszą presja podaży na rynku. Rynek jest o krok przed pęknięciem bańki. Jednak z punktu widzenia uczestników rynku, trudno odróżnić bańkę spekulacyjną od chwilowego przegrzania rynku. Doświadczeni inwestorzy z reguły skupiają się na czynnikach fundamentalnych i zaczynają redukować swoją ekspozycję na aktywa zagrożone gwałtowną przeceną. 

Panika rynkowa

Spadek cen powoduje, że wielu inwestorów korzystających z dużej dźwigni finansowej znajduje się pod presją szukania płynności. Wyprzedają więc swoje aktywa. Instytucje finansowe ograniczają kredytowanie, ponieważ obawiają się strat. Tak zwany „skurcz kredytowy” powoduje, że przedsiębiorstwa znajdujące się w chwilowych tarapatach finansowych nie mogą pozyskać dodatkowego kapitału. Następuje wyprzedaż aktywów, co jeszcze bardziej napędza panikę u posiadaczy przecenionych aktywów. Ich gwałtowny spadek stwarza okazje inwestycyjne. Wynika to z tego, że wiele przedsiębiorstw jest wycenianych znacznie poniżej jej wartości wewnętrznej.

Podczas krachu na aktywach (np. ceny mieszkań spadają) z reguły następuje spadek aktywności gospodarczej. Najczęściej w tym momencie następuje wzrost stopy bezrobocia, spadek inwestycji oraz próby luzowania monetarnego i fiskalnego. Luzowanie monetarne to na przykład obniżka stóp procentowych. Z kolei luzowanie fiskalne to np. obniżka podatków, oferowanie kredytów na preferencyjnych warunkach czy pomoc społeczna.

---

Zobacz także: Recesja – co to? Jak się przygotować?

---

Typy baniek spekulacyjnych

Na przestrzeni ostatnich kilku wieków zaraportowano wiele rodzajów bąbli cenowych, które dotyczyły różnych klas aktywów. Bańki cenowe można podzielić na:

Lokalna

 Bańka spekulacyjna może mieć lokalny charakter i swoim oddziaływaniem nie oddziałuje w silny sposób na pozostałe kraje. W takim przypadku pęknięcie bańki nie powoduje „zarażania” systemów finansowych innych krajów. Przykładem może być pęknięcie bańki w Japonii, która nie wywołała gwałtownej perturbacji na innych, głównych rynkach kapitałowych. Podobnie krach na japońskim rynku nieruchomości nie spowodował podobnych spadków w innych głównych światowych gospodarkach. Innym przykładem jest tulipomania.

Międzynarodowa

Wiele baniek spekulacyjnych rozprzestrzenia się na inne kraje. Obecnie ułatwia to swoboda przepływu kapitału i ludzi. Świetnym przykładem przenoszenia bąbli spekulacyjnych jest globalna zwyżka cen nieruchomości w latach 2003-2008. Jednocześnie pęknięcie bańki spowodowało spadek cen nieruchomości w wielu krajach rozwiniętych i rozwijających się.

Akcje

Jednym z aktywów, które często dotykają bańki spekulacyjne, są akcje spółek. Wynika to z tego, że wycena przedsiębiorstw zależy od rynkowych oczekiwań co do kształtowania się przyszłych przychodów i zysków. Jednocześnie inwestorzy często lubią spółki rozwijające się w perspektywicznych branżach. Co więcej, jeśli dany sektor gospodarki jest „rozgrzany”, to na fali dobrych wyników wiele przedsiębiorstw stara się wyemitować akcje, aby pozyskać kapitał albo pozwolić „wyjść” z inwestycji dotychczasowym inwestorom. Z tego powodu podczas boomu gospodarczego na giełdzie debiutuje dużo przedsiębiorstw z „modnych branż”.

Co więcej bańki spekulacyjne na akcjach mogą powstawać z powodu łagodnej polityki monetarnej banku centralnego, który powoduje, że spadają koszty kapitału obcego. To zachęca firmy i inwestorów do korzystania z dźwigni finansowej. Napływ kapitału a rynek akcji winduje jego ceny. To z kolei może doprowadzić do sytuacji, w której wyceny giełdowe znacznie odbiegną od fundamentów.

Klasycznym przykładem bańki na akcjach jest tak zwana hossa na akcjach spółek technologicznych (dotcom bubble). Wtedy wiele przedsiębiorstw z branży nowych technologii było wycenianych bardzo drogo. Wynikało to z wiary w „nowy paradygmat”. Cyfrowa gospodarka miała bardzo szybko zmienić cały do tej pory znany świat. Wiele firm przedstawiało się jako przedsiębiorstwa, które miały zrewolucjonizować rynek. Niektórym z nich się udało (np. Amazon), inne upadły (Pets.com, Webvan). Jednak w momencie szczytu bańki wyceny takich spółek jak Amazon, Priceline (obecnie Booking) były absurdalnie drogie. Po pęknięciu bańki ich wartość spadła o kilkadziesiąt procent. Inwestorzy musieli czekać wiele lat, aby ceny akcji powróciły na poziomy z 2001 roku. Wiele przedsiębiorstw już nigdy nie powróciło do cen ze szczytu bańki cenowej.

Bańka spekulacyjna – nieruchomości

Jest to kolejna klasa aktywów, które doświadczają baniek spekulacyjnych. Szczególnie „niebezpieczny” jest okres, kiedy następuje obniżenie stóp procentowych do niskich poziomów. W takiej sytuacji następuje obniżenie kosztów kredytów hipotecznych. To z kolei skłania gospodarstwa domowe do nabywania mieszkań i budowy domów jednorodzinnych. Wzrost cen nieruchomości przyciąga kolejne osoby, które chcą zainwestować w ten sektor. Wzrastający popyt zachęca deweloperów do rozpoczynania nowych inwestycji. Wzrastają ceny gruntów i materiałów budowlanych. Wzrost cen zachęca także do aktywności flipperów, którzy chcą zarobić na szybkiej zmianie cen mieszkań. Na tym etapie ceny rynkowe mogą znacząco odbiegać od fundamentalnej wartości nieruchomości.

Po pewnym czasie akcja kredytowa zaczyna hamować, co odbija się na wolumenie udzielonych pożyczek i kredytów hipotecznych. Nie pomaga też wcześniejszy wzrost cen. Te dwa czynniki powodują spadek popytu na mieszkania. Spadający popyt w połączeniu ze wzrostem podaży tworzy presję na obniżkę cen. Im silniejszy był wzrost cen, tym głębsza i dłuższa bessa na rynku nieruchomości. Świetnym przykładem jest kryzys subprime z lat 2007-2009.

Surowce

Czasami zawirowania w gospodarce światowej powodują zaburzenia na rynku surowców. Może to spowodować, że podaż danego towaru gwałtownie zmaleje. Nierównowaga popytu i podaży powoduje, że następuje gwałtowny wzrost cen. Jeśli jest to produkt powszechnie używany przez gospodarstwa domowe (cukier), to gwałtowny wzrost cen napędza „szał zakupów”. Klienci kupują cukier w ilościach, który czasem przekracza roczne zapotrzebowanie. Oczywiście po kilku tygodniach lub miesiącach następuje spadek cen. Powodem jest to, że w przypadku wielu produktów rolnych okresy niedoboru i „klęski urodzaju” są naturalne.

Natomiast w przypadku niektórych surowców nierównowaga może trwać nawet kilka lat. Oczywiście potem następuje „powrót do normalności”. Wzrost cen zachęca producentów do zwiększenia mocy wytwórczych. Wzrost podaży powoduje, że maleje presja na wzrost cen. Z czasem ceny rynkowe normują się. Świetnym przykładem bańki na surowcach jest zachowanie cen uranu w 2007 roku. W latach 2005-2007 ceny tego pierwiastka gwałtownie wzrosły z poziomu około 20$ za funt do 140$ za funt. Jednak wzrost nie trwał długo. Przez kolejne lata ceny tego pierwiastka znajdowały się w bessie. W 2016 roku cena uranu spadła poniżej poziomu 18$ za funt.

Inne aktywa

Czasami aktywa, które są przedmiotem spekulacji, są bardzo różne. Najbardziej znanym „egzotycznym” aktywem, które doświadczyło gwałtownego wzrostu cen, a następnie spadku, były tulipany. Tulipomania miała miejsce w XVII wieku i przez kilka stuleci stała się wdzięcznym przykładem na szaleństwo tłumów. Zgodnie z zapiskami ludzi z epoki, tulipany stały się przedmiotem spekulacji. Cebulki tulipanów takich jak Semper Augustus i Viceroy osiągały oszałamiającą wartość. To FOMO zachęcało innych do inwestowania w cebulki tulipanów. Kiedy okazało się, że zaraza, która miała dziesiątkować tulipany, jest mniej groźna, niż zakładano, rozpoczęła się panika. Wartość cebulek gwałtownie spadła i już nigdy nie powróciła do swoich maksimów cenowych z XVII wieku.

Obecnie to kryptowaluty są obszarem rynku, gdzie pojawiają się bańki spekulacyjne, które następnie pękają w spektakularny sposób. Oczywiście obrońcy inwestowania w kryptowaluty wspominają, że mają one zmienić świat finansów. Jednak obecnie w większości są nabywane z chęcią ich późniejszej odsprzedaży po wyższej cenie. Na bitcoin roczne spadki przekraczające 60% miały miejsce m.in. w 2014, 2018 i 2022 roku.

Psychologiczne aspekty bańki spekulacyjnej

Psychologia ma duży wpływ na kształtowanie się baniek cenowych. W końcu, gdyby wszyscy ludzie zachowywali się racjonalnie i dokładnie szacowali ryzyko, raczej unikaliby baniek spekulacyjnych. Istnieje wiele teorii, które starają się wyjaśnić, dlaczego czasami bąble spekulacyjne mogą dotykać tak dużej części społeczeństwa.

Teoria większego głupca

Według tej teorii każda bańka jest zasilana dzięki obecności permanentnych optymistów (głupców), którzy nabywają przewartościowane aktywa, ponieważ są przekonani, że niedługo znajdą chętnych do zapłacenia za nie wyższej ceny (większych głupców). Zgodnie z założeniami teorii bańka na rynku będzie trwała tak długo, jak znajdzie się kolejny głupiec skłonny zapłacić więcej za dane aktywa. Kiedy kolejny „głupiec” nie może znaleźć następnego optymisty, cena rynkowa osiąga swój szczyt. Wraz ze spadkiem entuzjazmu rynkowego następuje powrót ceny aktywa do poziomu w okolicy jego wewnętrznej wartości.

Stosowanie ekstrapolacji

Upraszczanie jest cechą ludzką. Nikt nie lubi wchodzić w niuanse, które wymagają poświęcenia dużo czasu. O wiele wygodniejsze jest stworzenie uproszczonego modelu przyszłego zachowania się cen. W najbardziej prymitywnej formie jest to po prostu ekstrapolacja historycznych trendów. Mówiąc w skrócie, ludzie zakładają powtórzenie się określonego schematu z przeszłości. Przykładowo, jeśli ceny nieruchomości wzrosły o 30% w ciągu ostatnich 5 lat, to w ciągu kolejnych 5 lat cena tego aktywa również wzrośnie.

Stosując proste „przedłużanie” trendów, inwestorzy mogą być skłonni przepłacać za określone aktywa. Wynika to z tego, że są przekonani za pomocą swoich „modeli”, że trend będzie kontynuowany.

Owczy pęd

Kolejnym wyjaśnieniem powstawania baniek spekulacyjnych jest zjawisko zwane „owczym pędem”. Dla wielu nie ma nic gorszego niż świadomość, że znajomy bogaci się szybciej od niego. Naśladowanie zachowania „zwycięzców” może spowodować, że osoba będzie powielać strategię inwestycyjną, nawet jeśli nie jest dopasowana do sytuacji majątkowej i jego konstrukcji psychicznej.

Skupianie się na krótkoterminowych wynikach może powodować, że inwestor będzie „na siłę” szukać modnych tematów, aby podłączyć się pod panujący trend. Jeśli inwestorów działających w ten sposób jest odpowiednio dużo, to mogą być „paliwem” napędzającym bańkę spekulacyjną.

Zjawisko moral hazard

Czasami twórcy bańki spekulacyjnej zdają sobie sprawę z tego, że ich zachowanie może wywołać znaczne perturbacje. Jednak takie osoby zdają sobie sprawę z tego, że w razie czego z pomocą przyjdzie rząd. Im większy jest bąbel spekulacyjny, tym jego większa możliwość destabilizowania gospodarki. Żaden rząd nie chce, aby za jego kadencji nastąpiło pęknięcie bańki. Z tego powodu będzie robił bardzo dużo, aby tylko odwlec jej pęknięcie.

Jeśli inwestor wiedziałby, że będzie odpowiadał sam za swoje decyzje, jego apetyt na ryzyko z pewnością byłby niższy. Wynika to z tego, że zawsze musi rozważyć relację zysku do ekspozycji na ryzyko. Jednak jeśli inwestor spodziewa się, że rząd w razie czego będzie interweniował, to może być skłonny do wzięcia wyższego ryzyka. Świetnym przykładem jest program TARP, który miała za zadanie ratować amerykańskie firmy z branży finansowej przed bankructwem. Wiele z tych firm wpadło w problemy finansowe z powodu działania na zbyt dużej dźwigni finansowej.

Bańka spekulacyjna – przykłady

Historia ludzkości jest pełna historii, w których niektóre aktywa osiągały absurdalną wycenę, by następnie spaść od szczytu o dobre kilkadziesiąt, a nawet i prawie 100%. Oczywiście w tym artykule nie jesteśmy w stanie opisać większości z nich. Z tego powodu skupimy się na 3 najbardziej popularnych bańkach spekulacyjnych, które przewijały się już w tym tekście:

• Tulipomania.
• Bańka dotcom.
• Bańka nieruchomościowa z lat 2007-2009.

Tulipmania

Jest to jedna z najbardziej medialnych baniek spekulacyjnych. Warto jednak wspomnieć, że część badaczy uważa, że miała lokalny zasięg. Ta bańka spekulacyjna została zapamiętana dzięki relacjom z epoki, które dotyczyły gwałtownego wzrostu cen cebulek tulipanów. Bańka miała charakter „lokalny” i dotknęła w przeważającej mierze obywateli Zjednoczonych Prowincji (obecnie Holandia).

Tulipany trafiły do Europy w XVI wieku i niedługo potem zdobyły popularność wśród arystokracji oraz bogatych kupców. Stały się więc elementem potwierdzenia statusu społecznego. Z czasem holenderscy ogrodnicy nauczyli się „wytwarzać” tulipany z cebulek. Dzięki temu pojawiły się lokalne odmiany, które mogły „przezimować” na północy Europy.

Wraz ze wzrostem popularności tulipanów w Europie wzrastały ceny cebulek. Czynnikiem, który mógł zaburzać podaż tulipanów na wiosnę, były zarazy dotykające cebulki. W takiej sytuacji odbudowa podaży tulipanów mogła zająć nawet rok.

Między 1634 a 1636 rokiem ceny tulipanów rosły w „spokojnym” tempie. Sytuacja zmieniła się na jesieni 1636 roku, kiedy ceny cebulek tulipanów rozpoczęły szybki wzrost. Pojawiły się obawy dotyczące podaży cebulek tulipanów na wiosnę. Oliwy do spekulacyjnego ognia dodała innowacja finansowa w postaci kontraktów na dostawę cebulek tulipanów w przyszłości. Taki kontrakt wymagał od nabywcy poniesienia opłaty w postaci 2,5% wartości kontraktu. Holendrzy określali takie umowy jako windhandel (tj. handel powietrzem). Co istotne zgodnie ze zmianą prawa, kontrakty nie wymagały od nabywcy obowiązku zakupu tulipanów. Ta innowacja przypomina współczesne instrumenty pochodne o nazwie opcje. Część badaczy uważa, że gwałtowny wzrost cen tulipanów wynikał właśnie z pierwszego znanego użycia „opcji” do spekulacji w XVII wieku. Warto zauważyć, że wspomniane kontrakty nie były zbyt płynne. Mało który kontrakt zmieniał właściciela więcej niż 4 razy w ciągu kilku miesięcy.

Szczyt bańki przypadł podczas zimy z 1636 na 1637 rok. Gwałtownie rosły również ceny pospolitych tulipanów, których cebulki sprzedawano na wagę. Przykładem mogą być takie odmiany jak Gouda czy White Crown. Po początkowych wzrostach, w lutym nastąpiło załamanie cen. Powodem był odpływ kapitału z rynku na skutek wojny z Hiszpanią oraz zaraza, jaka dotknęła Holandię. Co więcej, plotki o zarazie cebulek tulipanów okazały się nieprawdziwe. Te czynniki spowodowały, że ceny niektórych cebulek tulipanów spadły o 99%.

Warto zauważyć, że krach na rynku cebulek tulipanów nie odbił się znacząco na kondycji gospodarki Zjednoczonych Prowincji. Nadal dynamicznie rozbudowywano sieć kanałów oraz rosły akcje Kompanii Wschodnioindyjskiej. Można zatem wysnuć wniosek, że bańka na tulipanach miała ograniczony zasięg.

Bańka na spółkach technologicznych

 Jak już wcześniej wspomnieliśmy, czasami powodem kształtowania się bańki jest „zaburzenie”, które wynika ze zmian technologicznych. Świetnym przykładem jest bańka internetowa z przełomu XX i XXI wieku. Powodem jej wystąpienia była euforia inwestorów spowodowana adaptacją rozwiązań technologicznych. Na początku lat dziewięćdziesiątych XX wieku wprowadzono do szerszego użycia wyszukiwarki internetowe. Dzięki nim przeglądanie sieci WWW stało się wygodniejsze.

Drugim czynnikiem była zwiększona adaptacja komputerów w domach Amerykanów. W 1997 roku, w co trzecim domu był już komputer. 7 lat wcześniej był, w co 7. amerykańskim domu. W efekcie komputer powoli przestawał być „fanaberią ludzi bogatych”, ale powszechnym narzędziem wykorzystywanym w bardziej zamożnej części społeczeństwa Stanów Zjednoczonych. Jednocześnie coraz większa część komputerów uzyskiwała dostęp do internetu. Zatem sieć stała się szansą dotarcia do zamożnego klienta „bezpośrednio”. Jak grzyby po deszczu zaczęły powstawać firmy e-commerce oferujące możliwość zakupu produktów online (Amazon, eBay, Pets.com). Spółki telekomunikacyjne konkurowały ze sobą o położenie jak największej liczby „kabli internetowych”. Dla ludzi żyjących w latach 90-tych rozpoczynała się nowa era – era Internetu.

Sukcesy wielu przedsiębiorstw spowodował, że inwestorzy chcieli stać się beneficjentami odnalezienia „kolejnego Microsoftu”. Z pewnością część uczestników rynku wpadało w pułapkę FOMO. Nie ominęło to także profesjonalnych inwestorów. Fundusze inwestycyjne zaczęły „przeważać” spółki technologiczne w swoich portfelach. Z kolei fundusze VC szukały – często na siłę – kolejnych ciekawych start-upów.

Wiele firm, które szukało uwagi u inwestorów, zapowiadało „cyfrową rewolucję” swojej działalności. Jak się później okazało, samo założenie strony internetowej nie jest gwarancją skokowego wzrostu przychodów. Im wyżej był indeks spółek technologicznych (Nasdaq), tym więcej było chętnych spółek, które chciały zadebiutować na rynku. W samym tylko 1999 roku zadebiutowało ponad 400 spółek „technologicznych”. Oczywiście część z nich nie generowało żadnych przychodów albo skala działalności operacyjnej była naprawdę śladowa.

Łatwość, z jaką nowe firmy pozyskiwały środki, powodowała, że firmy nie myślały o zyskach. Głównym celem było zwiększenie skali działania. Kluczowe było pozyskanie jak największej liczby klientów. Firmy wydawały znaczną część swoich przychodów na reklamy i pozyskanie nowych konsumentów. Podczas finału SuperBowl aż 17 spółek wykupiło spoty reklamowe. Przed bańką większość miejsc reklamowych była kupowana przez największe przedsiębiorstwa działające w Stanach Zjednoczonych.

Rynek, prasa branżowa i telewizja emocjonowały się kolejnymi historiami sukcesu spółek technologicznych. Napływ środków na rynek powodował, że wzrost ceny akcji o 100% w ciągu dwóch lat nie budził przesadnej ekscytacji. Spółki z sektora „starej gospodarki” jak Coca-Cola czy Walmart wydawały się mało atrakcyjne dla świeżych inwestorów. Po pewnym czasie rynek powiedział “sprawdzam”.

Bańka pękła w marcu 2000 roku. Na spadek cen złożyło się kilka czynników:

• Podwyżka stóp procentowych przez FED.
• Rozczarowanie wynikami finansowymi spółek.
• Sygnały recesyjne (m.in. inwersja stóp procentowych).

Kapitał zaczął odpływać ze spółek technologicznych. Oznaczało to poważne kłopoty dla firm, które rosły dzięki stałemu napływowi świeżego kapitału. Konieczne były restrukturyzacje działalności, a czasami bankructwo. Wiele przedsiębiorstw technologicznych straciło na wartości nawet 90%. Nie inaczej było w przypadku takich firm jak Amazon czy Booking. Ich wyceny dyskontowały już sukces na wiele lat do przodu. W końcu nastąpiło ich urealnienie. Bessa na spółkach technologicznych trwała do 2003 roku. Wiele z gwiazd przełomu wieków potrzebowało ponad 10 lat, aby ich wycena wróciła na poziom z poprzedniego szczytu. Znalazły się jednak firmy, które nigdy nie wróciły do szalonych wycen z lat 1999 – 2000.

Mimo że bańka dotcom dotyczyła w głównej mierze spółek amerykańskich, to ten fenomen rozprzestrzenił się zarówno na inne rynki rozwinięte, jak i peryferyjne. Beneficjentami trendu były spółki technologiczne. Pęknięcie bańki w USA spowodowało, że pod presją podaży znalazły się także spółki technologiczne z innych zakątków świata. Przykładem może być SAP, którego cena spadła w ciągu dwóch lat o kilkadziesiąt procent.

Bańka spekulacyjna na rynku nieruchomości (2007-2009)

W XXI wieku byliśmy świadkami trzech wielkich bess na amerykańskim rynku akcji. Na początku obecnego stulecia pękła bańka na rynku dotcom. Bessa była dotkliwa, ale dotyczyła głównie spółek technologicznych. Następny krach zatrząsnął posadami zachodniego systemu finansowego. Krach wywołała bańka na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych. Szaleństwo zakupów nieruchomości dotknęło także wiele krajów na całym świecie. Dynamiczny wzrost cen był widoczny zarówno w Australii, Hiszpanii czy Polsce.

Gwałtowny wzrost cen nieruchomości był zasilany szeregiem czynników, które wzajemnie na siebie oddziaływały. Były to:

• Polityka niskich stóp procentowych Rezerwy Federalnej (bank centralny USA).
• Ekspansja kredytowa banków.
• Doświadczenie FOMO przez gospodarstwa domowe.
• Wzrost zadłużenia gospodarstw domowych.
• Sekurytyzacja kredytów.

Rezerwa Federalna obniżyła stopy procentowe na początku XXI wieku, aby przeciwdziałać spowolnieniu gospodarczemu i efektom paniki po ataku na WTC (World Trade Center) z 11 września 2001 roku. Nastąpiło także wsparcie federalne, dotyczące kredytów hipotecznych (działalność Fannie Mae i Freddie Mac). Obie instytucje były dotowane przez rząd USA i miały za zadanie poręczać kredyty hipoteczne osobom o obniżonej zdolności kredytowej.

Pomagały także banki, które ochoczo finansowały zarówno stronę popytową (np. gospodarstwa domowe), jak i podażową (deweloperów) rynku nieruchomościowego. Boom na tym rynku spowodował wzrost cen mieszkań i domów.

Coraz więcej gospodarstw domowych miało więcej niż jedno mieszkanie lub dom. Spowodowane to było chęcią pomnażania majątku w łatwy sposób. Niskie oprocentowanie kredytów, w połączeniu z rosnącymi cenami nieruchomości powodowało, że branie kredytu na sfinansowanie kolejnej nieruchomości wydawało się dobrym pomysłem. Pojawiał się efekt majątkowy. Wzrost cen mieszkań i domów powodował, że gospodarstwa domowe zwiększały konsumpcję na kredyt „pod zastaw nieruchomości”. Wiele osób widząc, jak ich znajomi zarobili na nieruchomościach, również nie chcieli przegapić okazji życia. Pojawiał się efekt FOMO.

Świetnym miernikiem pokazującym, że gospodarstwa domowe korzystały z coraz większego lewaru był wskaźnik zadłużenia do dochodu rozporządzalnego. Między 1990 a 2007 wspomniany wskaźnik wzrósł z 77% do 127%. Warto dodać, że „normalny” poziom wspomnianego indykatora wahał się między 60% a 80%.

Kolejnym czynnikiem, który pomagał w tworzeniu bańki, była inżynieria finansowa. Dla banków zawsze problemem były niespłacane kredyty (NLP). W efekcie banki zawsze wolały unikać pożyczania klientom o niskim wskaźniku FICO (odpowiednik polskiego BIK-u). Z pomocą przyszła zaawansowana matematyka, która pozwalała stworzyć „papiery wartościowe oparte o nieruchomości”. Dzięki temu banki sprzedawały inwestorom swoje kredyty „w paczkach”, co powodowało, że nie były już narażone na ryzyko kredytowe.

Kolejnymi instrumentami, które pozwalały na ekspansję kredytową były CDO oraz syntetyczne CDO. CDO były obligacjami opartymi o kredyty hipoteczne (np. MBS-y). Syntetyczne CDO nie wymagały posiadania przez emitenta MBS-ów. Dzięki temu można było ich emitować bardzo dużo. W 2006 roku rynek syntetycznych CDO był szacowany na 5 bilionów dolarów. Zyskowność CDO opierała się na zachowaniu innych instrumentów powiązanych z rynkiem nieruchomości (np. MBS-ów). Kiedy ceny nieruchomości spadały, wartość MBS, CDO i syntetycznych CDO spadały wielokrotnie mocniej.

Podwyżka stóp procentowych przez Rezerwę Federalną spowodowała, że malała liczba chętnych na nabycie nieruchomości na kredyt. Co więcej, wzrost cen mieszkań i domów spowodowały, że dla przeciętnego gospodarstwa domowego zakup nieruchomości stawał się coraz większym wydatkiem.

Spadający popyt powodował, że następowała nierównowaga między nim a podażą. Ceny nieruchomości przestały rosnąć. Wzrost kosztów kredytów powodował, że gospodarstwa domowe musiały ciąć wydatki. Dodatkowo deweloperzy, wierząc w to, że ceny będą dalej rosły, rozpoczęli wiele projektów inwestycyjnych, które finansowali długiem. Wzrost stóp procentowych obniżył rentowność wielu projektów deweloperskich. Co gorsza, część nieruchomości stawała się „niesprzedawalna”. Z czasem nastąpiło pogorszenie się „portfeli kredytowych”, na których były oparte MBS-y, CDO oraz syntetyczne CDO. Bańka zaczęła pękać.

Na początku 2007 roku bank HSBC poinformował o odpisach złych kredytów w wysokości ponad 10 mld$. Było to o 20% więcej, niż spodziewali się analitycy. Powodem większych odpisów było słabe zachowanie się amerykańskich kredytów hipotecznych. W tym samym roku upadł New Century Financial, co oznaczało, że z rynkiem nieruchomości w USA dzieje się coś niedobrego.

Spadek popytu na mieszkania i domy spowodował, że w 2007 roku zamknęło się ponad 100 firm działających jako „organizatorzy finansowania”. Ponadto problemy zaczęły mieć banki inwestycyjne. Bear Stearns działał na bardzo dużej dźwigni finansowej. Zobowiązania 33-krotnie przekraczały poziom kapitałów własnych. Oznaczało to, że firma musiała bardzo dobrze zarządzać ryzykiem. Niestety na skutek błędnych inwestycji bank został przejęty „za grosze” przez JP Morgan w marcu 2008 roku. Cena wynosiła 1,2 mld dolarów, co stanowiło ułamek kapitałów własnych Bear Stearns z 2007 roku.

W kolejnych miesiącach sytuacja wydawała się stabilizować. Była to jednak cisza przed burzą. We wrześniu 2008 roku upadł Lehman Brothers, a wiele amerykańskich instytucji musiało prosić o pomoc rządową. Kryzys w zawrotnym tempie rozprzestrzenił się na pozostałe kraje. Nieliczne utrzymały dodatnią dynamikę wzrostu gospodarczego w 2008 i 2009 roku (m.in. Polska).

A Wy co myślicie o bańkach spekulacyjnych? Na jakich aktywach zauważacie aktualnie “bąbla”?